10年国债第二主跌浪或将止跌于3.3%附近

覃__汉   从业证书编号:S0880514060011王佳雯   从业证书编号:S0880519080012潘__琦   从业证书编号:S0880120020011

报告导读

近期美股的暴跌可能更多是持续超买后获利了结导致的下跌,并非基本面、政策面和事件冲击所驱动的。在美股暴跌前,标普500指数的暴涨“罕见”地伴随着波动率指数VIX的飙升。可能的解释就是美股期权市场发生异常情况。

下一阶段,我们认为全球风险偏好不太可能会趋势性回落,主要因为美国疫情正在缓和、下半年全球经济可能复苏共振、美联储不会趋势性收紧流动性。风险偏好的扰动项在于美国大选,尤其是在总统三次电视辩论期间(9.29-10.22)。

美联储不太可能会趋势性收紧流动性,主要有几个原因:①在新的货币政策框架下,低利率政策的持续时间可能会更长;②美国金融条件尚不支持美联储收紧流动性;③在财政政策不确定性较大的背景下,货币政策很难退出;④大选期间美联储的货币政策一般倾向于静默、维持现状,试图保持政治独立性。

10年国债第二主跌浪或将止跌于3.3%附近。全球风险偏好不会趋势性回落、美联储不会趋势性收紧流动性,因此大类资产不会出现风格切换,债券将维持弱势。对应到国内,中国央行领先全球央行回归中性,但是近期也没有迹象表明央行有进一步收紧的打算。 

债市“短多”逻辑已经向“长空”收敛,债市已切换为全面空头思维。美股单日的暴跌、A股的跟随下跌,也并没有推动债券上涨。接下来,债市不太可能重复像5-6月份的暴跌,更多是阴跌的节奏。参考过去债券熊市的下跌规律,由于预期差程度收敛,7月下旬启动的本轮债熊第二主跌浪的下跌幅度应该要比5-6月份的第一主跌浪小。本轮债熊第一波主跌浪从2.5%下方上行到3.1%,累计上行幅度超60bp;那么第二主跌浪,从7月下旬领事馆事件低点2.85%开始算,可能会上行到3.3%附近,累计上行幅度50bp左右。

 

每周复盘:资金面预期不稳,债市延续阴跌行情
央行大幅净回笼,跨月后资金面仍偏紧。上周央行净回笼4700亿(前周净投放500亿),其中开展2800亿7天期OMO操作,同时有7500亿OMO到期。由于央行净回笼、利率债供给与缴款压力,跨月后隔夜加权回购利率上行69bp至2.09%,7天期则小幅回落14bp至2.34%。

10Y国债站上3.1%关口,利率曲线继续熊平。参考中债估值,2Y、5Y、10Y国债利率上周分别上行10bp、11bp、6bp,2Y、5Y、10Y国开债利率上行7bp、6bp、7bp。TS、TF、T主力合约收盘价分别下跌0.09%、0.25%、0.11%,仅上周一和周四出现上涨。

资金面预期不稳,债市延续阴跌行情。在银行“负债荒”压力不小、同业存单延续量价齐升的背景下,上周央行连续大幅净回笼,叠加利率债供给放量,引发市场对资金面的悲观预期,从而强化了市场的空头思维。在没有明显利好的情况下,市场心态谨慎且敏感,债市延续阴跌行情。

10年国债第二主跌浪或将止跌于3.3%附近
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上周具体行情表现如下:

周一,缺乏明确利好下,债市技术性反弹。央行开展200亿7天期OMO(800亿净回笼),跨月资金面紧张,R001利率上行近60bp至2%附近。8月制造业PMI未超预期对债市提振有限,午后A股跳水助长避险情绪,T主力合约上涨0.26%,10Y国债活跃券下行5bp。

周二,央行大额净回笼,利率大幅上行。央行开展200亿7天期OMO(2300亿净回笼),R001利率上行超20bp至2.2%附近。资金紧、财新制造业PMI超预期、周三国债巨量一级发行,尽管外媒传中国国债有望纳入WGBI指数,T主力合约下跌0.08%,10Y国债活跃券上行4bp。

周三,国债巨量一级发行,10Y国债触及3.1%。央行继续净回笼1800亿,单日1400亿国债一级发行且中标利率高于预期,叠加下周三1420亿国债一级发行,T主力合约下跌0.28%,10Y国债活跃券上行5bp,3Y-7Y上行3-7bp。

周四,悲观情绪延续,期货现货表现分化。央行开展1200亿7天期OMO(200亿净投放),终结连续六日净回笼,各期限资金利率下行。尽管央行净投放,但是早盘现货延续跌势,午后期债一波技术性反弹带动现货,T主力合约上涨0.15%,10Y国债活跃券上行1bp。

周五,股市下跌,债市却延续阴跌模式。央行开展1000亿7天期OMO(零净投放),R001利率回升30bp至2.1%附近。美股暴跌和A股下跌对债市提振有限,下周30年国债一级发行计划加剧供给担忧,午后债市依旧走弱,T主力合约下跌0.16%,10Y国债活跃券上行1bp。

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策略展望:10年国债第二主跌浪或将止跌于3.3%附近不要想太多,近期美股的暴跌可能更多只是持续超买后获利了结导致的下跌,并非基本面、政策面或事件冲击所驱动。上周四(9月3日),纳斯达克指数、标普500指数和道琼斯指数分别下跌4.96%、3.51%、2.78%,为6月11日以来最大单日跌幅,暴跌主要体现在以FAANG+特斯拉为首的科技股龙头,纳指跌幅明显多于以价值股为主的道指。 

暴跌的原因可能并非来自基本面、政策面和事件冲击,因为8月美国PMI和就业数据表现良好,货币市场未出现流动性紧张,美联储近期表态仍偏鸽派,而国会两党在第四轮经济刺激方案的僵局也并非下跌的导火索,因为过去几周两党分歧的利空消息也不曾导致美股出现类似级别的暴跌。

10年国债第二主跌浪或将止跌于3.3%附近
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在美股暴跌前,标普500指数的暴涨“罕见”地伴随着波动率指数VIX的飙升。通常来说,股市波动率上升往往与市场大跌同时发生,而不是市场大涨。过去十年内,标普500指数每次创历史新高时,对应的VIX指数水平基本处于16以下,而在上周标普500指数突破3500点后,VIX指数已经超过26。

可能的解释就是美股期权市场发生异常情况。投资者购买科技股龙头看涨期权的意愿非常强烈,从而进一步推高科技股的隐含波动率水平。其中,美国中小投资者比较倾向购买即将到期的FAANG的看涨期权来实现加杠杆投机。而做市商在卖出看涨期权后,为了对冲风险需要继续购买股票,甚至也需要做多波动率来对冲部分波动率风险,因此短期内形成了美股和波动率同时上涨的闭环。暴跌前美股的技术性超买程度为过去三年最高,上述闭环在持续超买、交易拥挤后大量资金获利了结的催化下,演变成为科技股的单日暴跌。

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下一阶段,我们认为全球风险偏好不太可能会趋势性回落,主要因为美国疫情正在缓和、下半年全球经济可能复苏共振、美联储不会趋势性收紧流动性。风险偏好的扰动项在于美国大选,尤其是在总统三次电视辩论期间(9.29-10.22)。

美国疫情正在缓和,新增确诊继续回落,虽然整体水平仍处高位,但是以加州、德州和佛州为代表的重灾区的传染率、检测阳性率和ICU床位数都在持续改善。后续疫苗研发很可能取得突破性进展。根据美国传染病专家安东尼·福奇博士所述,美国可能在11月或更早就可以得到最后一项后期试验的结果。

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海外经济体将在三、四季度开始复苏。虽然6-7月美国疫情的二次爆发导致多个州复工进程停滞、甚至部分逆转,但是得益于财政刺激的收入效应以及低利率政策,美国的零售消费和房地产销售数据均已填补疫情砸出的“深坑”。而发达国家中除了日本以外,美欧英的制造业和服务业PMI都已经重回枯荣线并持续扩张了2-3个月。

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美联储不太可能会趋势性收紧流动性,主要有以下四个原因:

①在新的货币政策框架下,低利率政策的持续时间可能会更长:尽管美联储对是否实施收益率曲线控制政策、以及提供更加明确的前瞻指引方面的表态并不迫切,但是鲍威尔宣布调整货政框架、采用2%的平均通胀目标,意味着美联储可以容忍通胀在一段时间内持续高于2%。参考上次降息周期结束(2008年)到加息周期开始(2015年),美联储花费了七年并且在核心PCE明显低于通胀目标的情况下首次加息;如果按照新的货政框架,那么加息的时点会更晚。

10年国债第二主跌浪或将止跌于3.3%附近
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②美国金融条件尚不支持美联储收紧流动性。美联储最初“大水漫灌”式的宽松不可避免地导致大量流动性无法直达受疫情影响严重的部门,企业债和市政债的利差一度跳升。随着美联储推出定向流动性工具和“直接下场”买企业债,企业债发行回暖,信用利差显著回落,但是仍然高于疫情前的水平。而针对受疫情影响最严重的的中小企业,尽管美联储先后推出薪资保护计划(PPP)和大众企业贷款项目(Main Street Lending Program),尤其后者迄今贷款购买进展较为缓慢,考虑到中小企业对于保障就业的重要性,美联储后续或将加快购买速度。

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③在财政政策不确定性较大的背景下,货币政策很难退出。2020年前三轮经济刺激导致美国政府财政赤字创纪录,而第四轮财政刺激由于两党分歧,目前不确定性较大,考虑到美国经济仍处于弱复苏的阶段,失业率仍然较高、前三轮财政刺激的效果渐弱,意味着货币政策很难提前退出。在美联储本质上已经默许“赤字货币化”的背景下,为了确保美债融资成本的较低水平,美联储将不得不维持低利率政策。美元指数的持续贬值,使海外央行对于美债的需求有所弱化,这就意味着美联储可能需要继续帮助消化美债供给。 

④大选期间美联储的货币政策一般倾向于静默、维持现状,试图保持政治独立性。

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主导大类资产轮动的三大因素同向共振,股强债弱格局将维持。如上文所述,全球风险偏好不会趋势性回落、美联储不会趋势性收紧流动性,而全球经济回暖也是共识,因此大类资产不会出现风格切换,债券也将维持弱势。

横向比较,虽然中国央行相对鹰派,但纵向来看,维持“中性”意图未变。对应到国内,中国央行领先全球央行回归中性。梳理时间线,中国央行货政转为中性始于4月份,而其后全球其他主要经济体仍处在延续宽松的进程中。部分发达国家传统利率工具空间有限,开始动用补充货币工具箱,比如,美国预计长期维持零利率并开始讨论收益率曲线控制;而印尼、菲律宾、马来西亚、印尼、巴西等多个发展中国家还处于持续下调基准利率的通道中。

但是近期并没有迹象表明中国央行有进一步收紧的打算。从逻辑上来说,结构性存款监管、场内资金杠杆都已经得到显著去化,而暂时来看通胀加速、经济进入过热的概率较低,进一步收紧流动性的必要性不大;加杠杆需要匹配相对低利率环境、宽信用需要解决融资“贵”的难题,也抑制了流动性过紧的空间。

未来一段时间应当处于相对低资金利率+波动略有加大的状态。从体感来说,资金利率的四种状态——(高位、高波动)、(高位、低波动)、(低位、高波动)、(低位、低波动);高资金价格吞噬杠杆收益,甚至导致资产与负债收益率倒挂,而高波动率则加大了滚动短期限杠杆的难度。与货币政策周期对应来看,货币初期“大水漫灌”导致了资金利率(低位、低波动),随着货政边际转向则切换为(低位、高波动),货政进一步转紧对应了(高位、高波动),而一旦形成了全面紧缩的预期则转为(高位、低波动)。

举例来说, 2013年两轮“钱荒”则是典型的(高位、高波动),市场经历了“休克式”去杠杆,也因此那一轮熊市持续时间不长但调整幅度很大;2017年全年都处于资金的紧张氛围中,对应的是(高位、低波动),仅在年末波动率加大,对于杠杆激进的机构、以及非银(相对于银行)更不友好;2020年4月份对应的是典型的(低位、低波动),也是一轮牛市中加杠杆最舒服的时候。

10年国债第二主跌浪或将止跌于3.3%附近
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目前的资金市场,相对于2020年4月份的超宽松局面显著不同,但与2013年两轮“钱荒”,以及2017年全年紧货币的状态相比,也远远不及。总体而言,只要央行还有意愿维持“合意”利率中枢R007于2.2%,即“中性”,随着市场杠杆的微观结构趋于稳定,未来一段时间应当处于相对低资金利率+波动略有加大的状态。

10年国债第二主跌浪或将止跌于3.3%附近
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空头思维难以破除,债市继续震荡走弱。9月5日“2020全球财富管理论坛”中,央行人士称货币放水“越来越没有节操”进一步明确了“中性”的信号。在“有钱就是王道”的债市,当“短多”逻辑迟迟不兑现,债市“短多”已经向“长空”收敛。8月中旬以来的行情演绎显示,债市已切换为全面空头思维。也因此我们观察到,上周美股单日的暴跌、A股的跟随下跌,也并没有能推动债券上涨。而一旦空头思维形成,边际利空消退不足以带动值得参与的行情,市场一定要见到明确的利好才会阶段性回暖。

历史规律来看,债熊第一主跌浪调整幅度最大。既然下跌已经成为共识,投资者更多地关心什么时候能够止跌。从过去五轮典型的债熊来看,熊市第一主跌浪调整幅度往往是最大的。

一个可能的原因为,第一主跌浪一般同时遭受资金与基本面的“双杀”,而这两大因素恰恰主导了长端利率的定价。货币政策与经济往往是共生关系,从过去的经验来看,央行会比市场更为“前瞻”,提前收紧货币以应对潜在的过热风险;机构投资者为主的市场结构则导致了对政策信号非常“灵敏”,行情因此领先于低频的实际经济数据。

第二波主跌浪相对“理性”的可能原因为:①场内杠杆很大程度上去化,下跌反身性减弱;②债市天然是多头,随着利率上行,票息部分的增厚让潜在的风险收益比提升;③银行等负债不敏感机构占主流,持有到期户可以作为缓冲,抛售的动力没那么大;④更重视久期匹配而非资本利得的配置盘介入并“托市”。

10年国债第二主跌浪或将止跌于3.3%附近

从直观上来说,有两个例外。2013年是其中一个,因为2013年的第二主跌浪调整幅度更大。细究其背景,“620”钱荒推动的第一轮暴跌,仅仅是资金面主导,市场并没有把央行收紧货币与经济回暖挂钩。第二波暴跌则是因为资金与经济共振,8-11月份,经济与通胀双回升。7月份CPI同比录得2.7%,工业增加值同比为9.7%,均超出市场预期;此后,两大指标延续回升势头,CPI冲破3%并创年内高点于3.2%,工业增加值同比增速则上行到两位数,在10%以上停留了4个月。

2016-17年的加长版熊市,从技术图形上来看可以认为是七浪结构。但也可以从七浪简化为五浪结构,因为2016年10月至2017年初,都是在反映货币收紧与经济向好发生共振,可以归类为第一主跌浪;2017年的3-6月份的第二主跌浪,则对应的是严监管。总体而言,以上两个案例也都符合上文对于熊市规律的探讨。

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随着预期差程度收敛,本轮熊市第二主跌浪或将止跌于3.3%附近。落脚到对当下市场的看法,虽然历史不会重演,但总押着相似的韵脚。参考过去债券熊市的下跌规律,7月下旬启动的本轮债熊第二主跌浪的下跌幅度应该要比5-6月份的第一主跌浪小。本轮债熊第一波主跌浪从2.5%下方上行到3.1%,累计上行幅度超60bp;那么第二主跌浪,从7月下旬领事馆事件低点2.85%开始算,可能会上行到3.3%附近,累计上行幅度50bp左右。

我们的心愿是…轻松投资,快乐生活…国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河

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